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美联储决心收水 白银市场在通胀和加息之间权衡

开隆理财网2022-04-14 11:05

白色银行评论

一季度市场是在欧美通胀和俄乌冲突开启地缘政治风险的背景下开盘的。具体来看,白银保持强势震荡,Comex白银指数上涨7%至25美元/盎司,沪银指数上涨3%至5017元/克.

贵金属的驱动因素围绕着通胀发酵(内外因素)和美联储对通胀的逐步应对。自从鲍威尔在去年11月底的国会听证会上承认,用‘暂时’来形容物价压力已经不合适,美联储的两次会议逐渐转向鹰派,但市场价格并没有反映出这种变化。相比较而言,通胀内外因素发酵,导致贵金属价格中枢上移。

美债实际利率波动影响银价节奏。

就贵金属的基本框架而言,金银价格一般与实际利率呈现出很强的反比关系,即黄金价格与通货膨胀率成正比,与实际利率成反比。

从实际利率的具体走势来看,一季度10年期美债实际利率先降后升,主要是名义利率调整后快速上升。2月中下旬,市场对加息的预期略有缓解,包括美联储发表言论称加息过快可能带来衰退风险。俄乌冲突导致的不确定性上升也令市场对加息犹豫不决。然而,随着3月份美联储会议的临近,10年期国债收益率再次回到飙升之路。

在市场对美元加息预期的背景下,各期限美债收益率走势出现分化:2年期美债收益率大幅上升;然而,长期隐含通胀预期的下降减缓了10年期美国国债收益率的上升,导致2年期和10年期美国国债收益率倒挂。收益率曲线平坦,一般意味着投资者对经济增长前景失去信心,预测利率将在近期上升。从统计上来说,10年期和2年期美债收益率与经济衰退存在一定的时间差——。据统计,从曲线倒挂到真正的经济衰退有10个月到33个月的时间差。

通货膨胀的发酵和美联储的反应

自去年底以来,欧美通胀压力逐渐显现。2021年11月30日,鲍威尔在国会听证会上承认,尽管他预计通胀将在2022年“显著”下降,预计将在年中缓解,但将价格压力描述为“暂时的”不再合适。自去年12月以来,美联储逐渐加强了加息立场。

1.通胀压力逐渐失控。

从通货膨胀的角度来看,美国的CPI自去年第二季度以来一直稳定在5%以上的历史高位。今年直接突破了08年的高点。2月份,CPI同比增长7.9%。我们也注意到,俄乌战争后,欧洲的CPI甚至超过了美国,相比之下亚太地区的通胀压力更大。

从通货膨胀的货币基础来看,美联储的资产负债表继续扩大。截至3月中旬,美联储的资产负债表已扩大到8.95万亿美元,创下疫情爆发以来的新高。令人担忧的是,这种扩张速度可能会在3月美联储会议后停止。

分项来看,CPI主要分项均在零轴以上,其中明显走强的两项是能源和交通运输,增速分别为25.6%和21.1%,均处于近二十年来的最高水平,尤其是交通运输成本,明显强于2008年前后的通胀周期。运输成本高是多种因素共同作用的结果,包括疫情导致的码头工人和运输工人短缺,能源价格上涨,运输成本上升,贸易战以来特别是俄乌战争后政治因素(税收和禁令)对全球贸易航运的影响,上一次商品熊市,航运等基础运输行业长期低价挫伤,产业链不可逆收缩等等。此外,7.9%的食品项目、6.6%的服装项目、5%的娱乐项目和5.9%的住房项目带来了一定的通胀压力。

2.通货膨胀的内外因素分析

从美国的CPI权重来看,2021年,美国的CPI住宅权重最大(42%),其次是交通(16%)和食品饮料(15%)。从另一个角度看,CPI主要分为核心和非核心,占比最大的是房租服务,为33%,其次是非房租服务为25%,核心商品为22%,食品和能源分别占13%和7%。

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从通胀的内部因素来看,首先是货币,如前所述美联储资产负债表扩张规模近5万亿美元,包括多轮的经济刺激政策,M2增速也在今年年初达到二战以来最高的27%的增速。根据费雪方程式P=MV/T,货币供应量M已经增长,流通速度V在后疫情时期开始抬升,都指向通胀压力加大。从商品和服务的供应T来看,我们主要观察占比较大的房租和服务价格。

房租粘性较强,一旦上涨就很难回落。美国成屋销售同比增速领先房租大约1年,而去年上半年的成屋销售呈上行趋势,故房租仍有上行压力。服务价格的上行压力主要来自劳动力成本,疫情冲击下劳动力市场供给不足,企业面临着招工难问题,只能不断提升薪资增速。数据来看,非农时薪同比增速重心从疫情前的3.5%增至近期的5.5%。另今年2月,美国非农职位空缺处于历史最高的1126.6万人,“工资-通胀”螺旋转动远未到停止的拐点。

从通胀的外部因素来看,一是全球性的大宗商品涨价提高了美国的制造业成本,生产要素中的土地(自然资源)和劳动力价格上升最终体现为产品和服务的价格上升;二是作为贸易保护主义和全球疫情的结果,全球化进程在过去数年遭遇重大挫折,贸易关税水平抬高加剧了输入性通货膨胀的压力。

从通胀的内外因素来看,房地产市场强劲和房租上涨相对而言敏感于美国的货币环境,原材料上涨和劳动力紧张可能需要供应因素的改善,包括关税、疫情的控制等,输入性通胀压力的解决有赖于国际环境改善。美联储能否在兼顾美元资产的前提下控制通胀压力仍是不小的难题。

3.美联储步步为营加码加息

总的来看,美联储对于加息的态度逐步趋向一致,加息次数预期还在继续攀升,最新美联储纪要显示将多次升息50个基点以控制通胀飙升。

美联储12月15日结束2021年最后一次政策会议,不仅如市场普遍预期将购债减码步伐加倍,并且指出“通胀率已经超过2%一段时间”且“最近几个月就业稳步增长,失业率大幅下降”。美联储暗示其通胀目标已经实现,表示将在3月结束大流行时期的购债计划,为2022年底之前进行三次每次25个基点的加息铺平道路。

1月27日美联储会议,鲍威尔表示,美联储已经做好3月升息准备,不排除今后每次政策会议上提高利率,以应对处于数十年高位的通胀。“美联储致力于在这个充满挑战的时期使用全部工具来支持美国经济”承诺消失,表示继续降低每月的净资产购买规模,让资产购买行动在3月初结束且对通胀的最新表述变为“通胀率远高于2%”。

3月16日美联储会议,将基准利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间,符合市场预期,为2018年12月以来首次加息。美联储公布的点阵图显示,年内还会进行六次同等幅度的加息。就业方面,将就业增长“稳固”改成了“强劲”;通胀方面,强调通过适度收紧货币政策立场,委员会预计通胀率将回到2%的目标。

白银的产业因素与相关指标

1.白银产业因素变化

从SLV持仓来看,白银持仓1.76万吨,从今年年初增长0.11万吨;Comex白银的库存水平3.36亿盎司(9536.8吨)较年初降0.22亿盎司。总体来看,地缘政治冲突增强了投资者对白银的投资热情,通胀预期也是支撑白银高持仓的主要动力。从持仓和库存的角度来看,如果将白银作为工业品看待,显然是一个基本面较为薄弱的品种,较高的库存和持仓水平暗示着充裕的供应水平和较高的去库存风险。但白银由于其较好的贮藏价值和融资属性,金融属性还是居于主导。

从工业因素来看,白银近年来占比和波动较大的行业主要是光伏。从光伏装机来看,去年10月底国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》,方案提出到2030年我国风电,太阳能装机容量将达到12亿千瓦以上。根据全球能源互联网发展组织的规划,到2025年我国光伏总装机容量达到5.59亿千瓦。2021年末光伏装机容量54.9吉瓦,预计2022年光伏装机同比增19.6%,即65.7吉瓦。光伏装机白银用量为每GW用26吨。今年用白银1708吨,增量在284.7吨,占全球白银供需平衡的不足1%水平。考虑欧美今年遭遇俄乌事件,能源的安全性要重于远景,对于光伏短期恐投入有限,暂不放增量。

2.金价的指标相关性跟踪

追溯金价相关指标的连续60个交易日相关性,我们发现近期与金价相关性最好的指标为十年美债通胀预期,这一相关性上升主要从2月中旬直线上升,目前已经上升到高达84.5%。次好的指标是美元指数,相关性处于80%附近。另值得注意俄乌冲突前后金价与VIX指数相关性一度飙升至68%,但近期显著回落到不足30%。

回顾去年十月之前,油价、以美债名义和实际收益率算得的通胀预期均与金价呈现负相关关系,倾向于解释为当前贵金属市场交易的重点还没有回到通胀预期上,而美联储货币政策,特别是关于通胀只是暂时的这些表述仍然是市场认知的基准线,这样的认知偏差带来了今年年初较好的贵金属投资机会。

总结与展望

技术上看,银价月线级别ABC回调走势在今年年初结束,Comex白银在21.4美元每盎司触底反弹,走出通胀重估走势。

未来银价将继续在通胀和美国加息预期之间权衡行动,就目前而言,通胀居于偏主导地位,白银处在新的一轮上升趋势中,但随着加息进程的逐步加深,银价上扬动力势难持续,将在重要阻力区域28.5-29美元/盎司一带做顶回落。倾向于银价全年总体是一个先涨后跌的走势,核心价格波动区间在24.5-28.5美元每盎司,具体二季度银价仍将上行。

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