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探索房地产投资信托基金扩张的内在逻辑

开隆理财网2022-04-20 09:59

作者:敖

C-REITs的生命周期约为20-40年。以后可以养,也可以合并。几乎每个原始权益人都只有一次发行机会。现阶段只是攻城略地。很少看到任何机构战略性地放弃这个市场。

3354某高速公路REITs基金经理

以北京大学教授张峥和CICC为代表的市场观点认为,中国公募REITs不是被动化解经济危机的金融工具,而是经过长期研究和论证后主动寻求解决方案的改革策略。经过近一年的试点工作,REITs总市值已达445亿,市场初具规模;四类基础资产分布在三大经济区域,原所有者涵盖央企、地方国企、外资,集聚效应初步显现;

日均换手率约1.5%,远高于亚洲主要REITs市场,市场运行平稳有序;随着基础设施REITs发展写入“十四五”规划,社会各界对基础设施REITs的认知不断提高,政策环境逐步优化。我们认为启动融资机制的时机已经成熟,这是监管部门促进市场健康发展的明智之举。

在过去的八年中,美国REITs市场平均每年约有200笔融资交易,由IPO、募资和债券发行组成,平均每年融资规模约为900亿美元。资产扩张和债券发行已经成为成熟市场的主要融资手段,也是REITs投资的真正魅力所在。通过资产注入,投资组合不断优化,以提升NOI和DPU。

在IPO过程中,海外交易所要求原始权益持有人(海外语境中称为发起人)披露向REITs开放的资产规模,以行使优先购买权(ROFR),REITs管理人在上市后的投资者沟通过程中会不断强调这一点(资产管道)。

2020年,新加坡REITs行业完成募资45亿新元,再融资规模约占总市值的5%,相当于美国REITs再融资占国内市值的比例。

市场的成熟经验告诉我们,REITs的商业定位是为发起人提供重资产变现的路径。越秀房托是管理经验最长、资产管理规模最大的中资发起机构,对国内基础设施类REITs的拓展具有重要的借鉴意义。

2005年,越秀地产基金成为国内首只标准REITs。16年后,它发展成为亚洲最大的中国资产REITs,为行业树立了教科书式的标杆。

自上市以来,越秀房托经历了7次收购,在广州、上海、杭州和武汉四个城市拥有物业。资产数量从最初的4家增加到9家,资产规模增长9.5倍达到438.6亿,管理面积增长6.4倍达到118万。

2021年底,越秀房托以78亿元的代价从母公司越秀地产手中收购广州越秀金融大厦。交易完成后,母公司实现税后利润13.66亿元,REITs实现了收益和分红双升的利润增厚效应。

值得一提的是,在房地产投资信托基金的稳定性和成长性得到验证后,越秀房地产投资信托基金还获得了标准普尔等机构的ESG评级。标普和MSCI,吸引海外债务人以更低的贷款利率帮助基金优化融资成本,也使得“购买资产-提升业绩-降低成本”的资产管理模式得到正向激励。

受疫情影响,虽然2021年的营业收入和单位发放金额还没有回到2019年的水平;长期来看,越秀地产基金自16年上市以来,发行金额已达4.45港元/份,相当于IPO股价(3.075港元)的145%。它通过资产扩张和管理改善为长期投资者提供了丰厚的回报。

参照海外市场的融资规则,中国上市公司的融资机制

我们认为,从央企不愿意出售优质资产的立场来看,未来外部收购可能成为市场主流。同时,一旦募资路径畅通,将进一步增强资本市场的价格发现功能,促进前端Pre-REITs。

市场的发展,继续夯实原始权益人在REITs全产业链中的地位,以此奖励市场的先行者。

亚洲REITs市场中,原始权益人担任着REITs Unitholder和REITs Manger的双重角色。我国公募REITs结构中,REITs Manager由公募基金公司担任,并委托原始权益人的相关方负责资产运营,普遍认为公募基金对底层资产的主动管理有限。

我们选取了部分有代表性的REITs,仅考虑基金层面的管理费,外部运营机构(代表原始权益人)是管理费主要的收取方,在部分项目的切分比例高达80%。如果穿透考虑项目层面运营方收取的运营管理费和物业管理费,原始权益人的实际收费会更高,这种费率结构对于金融机构激励显得十分欠缺。如果未来REITs承揽的竞争加剧,不排除收费再被压缩的可能。

短期内,基金管理费带来的商业利益并不大,展业策略以提升REITs发行规模和品牌美誉度为主;长期来看,参考新加坡REITs市场,C-REITs经历快速发展后,也会达到扩募和IPO并重的发展阶段,对于行业头部机构的资源聚集优势会愈发显著,不少资管机构已经开始布局Pre-REITs市场,具备综合金融优势和全产业服务能力的机构有望守正出奇。

年报数据已经验证了C-REITs稳健分红的价值属性,整体分红率和业绩达成率均满足发行预期。产权类项目的P/NAV超过1.24,特许经营权类项目则超过1.3,与新加坡REITs 1倍左右的PB水平横向比较,即使考虑新兴市场的溢价,我们认为C-REITs的估值已经到位。

REITs扩募对于DPU(单位可分派金额)的提升效应与高市盈率股票增发收购低市盈率资产的原理类似。本质上是低成本向股东募集资金,去收购高收益率的资产,进而提升ROE水平。投资者更愿意为实现外延式增长的REITs买单,将未来DPU增长预期打入股价中,近三年最知名的案例就是Keppel DC REITs(吉宝数据中心),它的PB甚至超过2倍,分红率低至2%。

我们的研究发现扩募次数越多的REITs,市值越大,NOI和EBITDA快速增长,利息保障倍数越高,融资成本越低,最终降低了财务风险,投资者愿意接受更低的分红率来买入该REITs。

未来,投资者会用股权估值的逻辑看待成长型REITs,用债权逻辑看待价值型REITs。这对REITs管理人的市值经营理念提出了新的挑战,也能充分体现金融机构的资本市场操盘能力。

我们认为,在REITs试点满一年之际适时推出扩募机制有利于参加首批试点的原始权益人为REITs注入优质资产,加快 “投-管-退”的资产循环,奖励开创市场先河的产业先锋,更有利于促进场外观望者躬身入局。

随着资产管理能力的提升,Sponsor对REITs平台的谋划也从简单的资产退出通道向内涵更为丰富的资产管理平台转变。守正出奇的金融机构总有一天会在REITs资管领域迎来丰收。

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