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利率又倒挂了 对a股有什么影响?

开隆理财网2022-04-13 10:03

美债利率“倒挂”是什么意思?

一般来说,在正常的收益率曲线中,期限长的债券收益率应该高于期限短的债券。原因是长期债券需要更高的期限风险溢价作为补偿。所谓“倒挂”,是指债券利率存在“短期债券收益率高于长期债券收益率”的特殊情况。

美国债券收益率倒挂有两个关键时期。一是3个月期美债和10年期美债收益率倒挂。2年期美债和10年期美债倒挂。目前2年期和10年期美债是倒挂的,其他有代表性的3年期和5年期、5年期和30年期美债也是倒挂的。

按照一般情况,很明显长期利率会高于短期利率。因此,利率倒挂的异常情况包含了市场对经济未来预期的异常发展。

当这种倒挂的情况发生时,市场认为长期利率会下降(或者短期利率会上升得更快),长短期利率差会反转,这往往意味着长期经济前景和通胀预期较低,市场对经济缺乏长期信心。

从美国国债的历史来看,美国国债的倒挂收益率对美国经济衰退的预警极其准确。每当利率倒挂时,都是美国经济可能进入衰退的强烈信号。

从上图来看,横轴以下的部分是倒挂期,阴影部分是美国经济的衰退期。可见,每一次反转都会伴随着一定时期内的经济衰退,而每一次经济衰退到来之前,都会有反转。这种反转对经济衰退的预警准确率几乎是100%。

为什么美债利率又“倒挂”了?

那么,为什么目前美债利率倒挂?

对于美国债券,根据美联储的动态期限模型(DTSM),任何期限的债券收益率都可以分为三部分:预期实际利率、预期通货膨胀和风险溢价。

其中,实际利率的预期意味着经济的发展。如果经济的长期预期是好的,价值就会上升,反之亦然。

预期通胀主要影响短期,长期预期通胀变化不大。

风险溢价包括未来经济的不确定风险、通货膨胀和其他风险溢价的总和。简而言之就是风险的补偿,一般变化不大。

其中,对经济未来的预期和通货膨胀的变化是本次利率倒挂的显著影响因素。

从下图克利夫兰联储提供的通胀预期来看,2年期通胀预期变化更剧烈,从2年期美债收益率的构成来看,对通胀预期的变化也更敏感。由于当前俄乌冲突,原油等大宗商品大幅上涨,以及疫情引发的全球供应链不稳定,叠加疫情期间美联储的QE量,构成短期通胀的因素,这也是2年期美债利率超过10年期美债的最重要原因之一。

其次,是对未来经济的预期。从历史上每一次利率倒挂来看,当市场预期未来经济下行时,长短期利率都会有一定程度的下降。其中,长期利率将因长期经济增长预期的下降而下降,短期利率也将因美联储应对衰退的货币政策的宽松预期而下降。但整体来看,长端和短端的下行空间较大。所以期限利差会被“压缩”甚至“倒挂”,比如2000年、2006年左右利率倒挂的时候。

从目前的经济形势来看,美国面临着真正的经济下行压力。美国经济的增长主要由消费贡献,但2015年以来消费整体处于中央下行通道。2022年疫情正常化后,下降趋势仍难改变。同时,这两年发放的超额财政补贴透支了部分耐用品消费需求,未来的增长空间可能已经非常有限。

根据对居民消费有很强前瞻性的密歇根大学消费者信心指数,该指数已降至60以下,甚至远低于封锁新冠肺炎疫情期间,达到2008年金融危机和20世纪70年代末经济危机时的水平。再加上通货膨胀的影响,无疑会对消费产生更强的抑制作用。

因此,总体来看,美债利率倒挂既有通胀带来的干扰因素,也有美国经济真实的下行压力。两个因素共同导致10年期和2年期美债利率倒挂。

对a股有什么影响?

除了讨论美债利率倒挂对国内资本市场的影响,目前还有一个好处。

率“倒挂”,即中美利率的倒挂,10年期美债的收益率和中国10年期国债的收益率逐渐接近,甚至10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率。

从经济和政策的周期来看,在2015 年以后,无论是3年期中美利差的倒挂还是 10 年期中美利差的显著收窄,都受到中美宏观经济、政策周期错位的影响。

2020 年疫情冲击下中美两国的恢复进度不同,中国疫情爆发较早,控制比较及时,经济恢复较快,因此货币政策也较早地边际收紧,而美国疫情防控不力,供给端修复缓慢,经济复苏滞后中国 1-2 个季度,导致中美经济周期再次错位。

2021 年下半年以来,通胀和经济因素导致中美两国政策进一步错位。由于需求端的恢复缓慢,国内通胀水平在疫情冲击之后一直处于低位。

相比之下,美国前期极度宽松的货币政策和大规模的财政刺激造成需求端大幅增加,原材料价格上升,导致美国通胀水平不断攀升,近期俄乌冲突又进一步推动其上升势头。面对巨大的通胀压力,美国货币政策 2021 年下半年开始持续收紧,从缩减购债到逐渐加息,不断的推动美债利率上行。而国内在实行不同的防疫政策与稳增长的目标之下,货币政策中性偏宽松,中美两国政策“一松一紧”,中美利差逐渐收窄,直至近期出现10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率的情况。

在美债10年期与两年期利率倒挂,与中美10年期国债利率倒挂的情况下,对A股的影响更加复杂化。

先看美债利率的倒挂,在过去近30年的时间内,美国2年期国债收益率与十年期国债收益率倒挂的情况共有四次。分别为1998-1999、2005-2006、2019年以及本次。如果单从美债收益率倒挂后,A股的表现来看,两者很难一一对应,也很难找出可以量化的关系。

如上图所示,由于中美的复杂关系,美债收益率倒挂对国内的影响,会经过多种因素的中和,因此很难找到一定会出现的某种趋势。但是,如果从定性的角度来看,一旦美债利率出现倒挂,对于国内资本市场的影响仍然是有迹可循的。

首先从10年期国债收益率本身来看,作为全球最重要的固定收益配置资产和利率之锚,10 年期美债收益率还包含市场的避险情绪、资产配置风格等信息。

当美债收益率倒挂时,其本质实反映流动性收紧预期与基本面转弱预期。这种预期对于权益市场而言多数意味着盈利与估值端下行压力的共振,容易对权益资产价格产生冲击,因而总体来看,当这种倒挂情况出现的时候,权益市场的估值中枢会受到压制,且基本面受到经济下行预期的影响,同样会恶化,权益市场可能会出现比较明显的下行趋势。

而对于中美国债利率的倒挂,则更多体现在对于国内货币政策的影响,以及境外资本流出的压力。在美债利率上升,中国国债利率下降的趋势下,价格型的货币政策工具操作空间已经十分有限,年内再次降息的可能性在下降。

此外,国债收益率的相对变化使得人民币计价资产的吸引力回落,跨境资本净流出压力的持续放大。今年3月,外资在 A 股大幅净流出 450 亿元,结束了之前连续17个月净流入的态势,而受外资持股比例较高的沪深300指数已从去年 2 月的高点回调接近30%。以长周期来看,2017 年至今沪深 300 指数同中美利差走势高度正相关,疫后创业板指同美国实际利率呈现较强的负相关性。因此,资本市场的反弹同样会受到比较大的压制。

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本文由“星图金融研究院”原创,作者为星图金融研究院研究员黄大智,封面图来自Pexels。返回开隆理财网,查看更多

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