作者：陈开源证券首席营收官
2022年4月15日，市场期待已久的“货币宽松”终于落地，但力度弱于预期：
(1)在没有OMO和MLF降息的情况下，政策降息预期连续三个月失效；
(2)利率自律机制鼓励中小银行通过加上限的方式将存款利率下调10个基点。既没有调整存款基准利率，也没有强制要求，费率只有10bp对于中小银行；
(3)RRR降到地面，但幅度只有0.25%，是1985年以来的第一次。在此之前，最低幅度为0.5%。
(补充说明：记者对RRR降息的回答没有问“这次RRR降息是否意味着稳健货币政策取向的改变？”有人认为这说明“央行的取向发生了变化”，但我们不这么认为。
回顾之前所有RRR削减后的记者提问，每次只有三个问题。这次增加了第三个更重要的问题，“这次RRR下调后有什么综合考虑？”因此，由于篇幅原因，之前的“此次RRR降息是否意味着稳健货币政策取向的改变？”
这个问题虽然没问，但是央行已经明确回答了。在第三个回答的第一句，央行明确表示“中国人民银行将继续实施稳健的货币政策”，这表明稳健的货币政策取向没有改变。)
中国的货币宽松有三大约束。
1.约束：汇率约束
央行在答记者问时表示，“密切关注主要发达经济体货币政策的调整，兼顾内外平衡”，这表明中国央行很难完全无视美联储等全球央行的加息和紧缩。
这印证了我们在3月22日的报告中提出的观点：中国可以在全球加息大潮中“独善其身”(不跟随加息)，但不必“逆流而游”(逆势降息)。
回顾2015年“8.11”汇改的经验，汇率大幅贬值可能导致资本市场异常波动，在稳定资本市场的大背景下，不要冒不必要的风险。
图1:2015年8月，人民币汇率贬值，股市暴跌。
这种货币政策组合拳绕开了政策利率，避免了外部矛盾，减少了对金融市场的冲击，更加关注直接实体，有助于实现内外平衡。
二。约束：通货膨胀约束
央行在答记者问时表示“密切关注物价走势变化”。这是央行首次在答记者问中明确表达对物价或通胀的担忧。
一个非常基本的理解是，关注通胀与RRR降息本身的宽松信号含义是相反的。
我们认为，央行可能会向美联储学习。美联储在2021年忽略了通胀，称其为“暂时的”，这导致了2022年的大幅加息。
虽然中国目前的CPI并不高，但是PPI继续处于高位，已经超过了2021年的预期，全球通胀继续处于高位。之后还面临猪肉价格、稳增长提振需求等潜在通胀压力。有必要对物价和通货膨胀采取预防措施。
制约因素：货币政策空间受限
2022年GDP目标定在5.5%左右。考虑到中国的潜在增长率低于疫情前，我们目前的政策利率并不高，下降的空间已经非常有限。
由于中国有降低实体经济融资成本的要求，中国的政策利率“易降难升”，导致利率要与潜在经济增长率相匹配，不宜过度降息(如果政策利率短时间内大幅下降，跌破潜在经济增长率对应的水平，那么未来就很难退出)。
也是类似l
最近的货币宽松主要是针对疫情的影响，但潜在经济增长率并没有下降。采取大幅度宽松或降低政策利率都不是最佳选择。
后续降息的概率很低。
4月政策降息(政策利率为OMO，MLF。LPR不是政策利率)失败了。你能指望梅吗？我们认为很难。
4月份美联储没有加息，又是上海疫情高峰期，是货币宽松的最佳窗口。
从2020年的疫情来看，货币宽松不会等到疫情结束，而是在疫情高峰期的2020年2-3月。
2022年4月政策利率无一下调，说明三大约束非常强。5月份的外部约束比4月份大得多，所以5月份下调政策利率的难度更大。
流动性可能会收敛。
近期流动性过剩是债市特别是短端走强的重要原因，但我们认为后期流动性可能会有所收敛。
RRR削减的实施日期是25日。
日，在缴税高峰之后，回顾2018年4月17日宣布降准到25日执行降准之间，出现过流动性的显著收敛。
图2 2018年4月宣布降准后，资金利率大幅上行
此外，近期货币市场成交量再次逼近5.5万亿，这也是值得警惕的信号。
我们认为，尽管央行不可能“紧货币”， 但当前的流动性过量充裕恐怕也难以持续。
纯债存在反转可能，警惕收益率平坦化上行
我们在2022年1月提出“债市卖点”，当时的逻辑是：市场预期“宽货币”，但实际政策组合是“宽信用+宽财政+宽地产”，均会导致债券收益率上行。
2022年4月债市与1月如出一辙，市场预期疫情导致货币宽松加码，但实际宽松力度远不及预期，反而表明三大约束存在。
我们认为，当前又到了“债市卖点”，货币宽松约束较强，然而稳增长仍然会通过“宽信用+宽财政+宽地产”，导致债市再次面临调整风险。
考虑到后期经济增速必须上行到5.5%甚至更高，我们认为债市存在反转的可能性。
短期的流动性过量充裕难以持续，当前收益率曲线已经过度陡峭化，后期存在平坦化上行的可能，短端收益率上行幅度可能大于长端。
转债无需过度悲观
对于转债市场，货币宽松不及预期，但不用过度悲观。
货币宽松并非2022年稳增长的核心，稳增长的关键是：
（1）疫情后财政的首次发力（2020、2021年财政支出增速极低，事实上是“紧财政”）；
（2）宽信用的第二次加码（2020年疫情后是首次加码）；
（3）房地产走向正常化。
2022年政策与2021年是镜像关系，2021年是紧财政、紧信用、紧地产，2022年是宽财政、宽信用、宽地产。
我们预期2022年将出现内需向上，看好价值、消费板块的转债。
风险提示：政策变化超预期。
