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【开源与固定收益】货币宽松的三大约束——警惕债市反转风险

开隆理财网2022-04-17 11:05

作者:陈开源证券首席营收官

2022年4月15日,市场期待已久的“货币宽松”终于落地,但力度弱于预期:

(1)在没有OMO和MLF降息的情况下,政策降息预期连续三个月失效;

(2)利率自律机制鼓励中小银行通过加上限的方式将存款利率下调10个基点。既没有调整存款基准利率,也没有强制要求,费率只有10bp对于中小银行;

(3)RRR降到地面,但幅度只有0.25%,是1985年以来的第一次。在此之前,最低幅度为0.5%。

(补充说明:记者对RRR降息的回答没有问“这次RRR降息是否意味着稳健货币政策取向的改变?”有人认为这说明“央行的取向发生了变化”,但我们不这么认为。

回顾之前所有RRR削减后的记者提问,每次只有三个问题。这次增加了第三个更重要的问题,“这次RRR下调后有什么综合考虑?”因此,由于篇幅原因,之前的“此次RRR降息是否意味着稳健货币政策取向的改变?”

这个问题虽然没问,但是央行已经明确回答了。在第三个回答的第一句,央行明确表示“中国人民银行将继续实施稳健的货币政策”,这表明稳健的货币政策取向没有改变。)

中国的货币宽松有三大约束。

1.约束:汇率约束

央行在答记者问时表示,“密切关注主要发达经济体货币政策的调整,兼顾内外平衡”,这表明中国央行很难完全无视美联储等全球央行的加息和紧缩。

这印证了我们在3月22日的报告中提出的观点:中国可以在全球加息大潮中“独善其身”(不跟随加息),但不必“逆流而游”(逆势降息)。

回顾2015年“8.11”汇改的经验,汇率大幅贬值可能导致资本市场异常波动,在稳定资本市场的大背景下,不要冒不必要的风险。

图1:2015年8月,人民币汇率贬值,股市暴跌。

这种货币政策组合拳绕开了政策利率,避免了外部矛盾,减少了对金融市场的冲击,更加关注直接实体,有助于实现内外平衡。

二。约束:通货膨胀约束

央行在答记者问时表示“密切关注物价走势变化”。这是央行首次在答记者问中明确表达对物价或通胀的担忧。

一个非常基本的理解是,关注通胀与RRR降息本身的宽松信号含义是相反的。

我们认为,央行可能会向美联储学习。美联储在2021年忽略了通胀,称其为“暂时的”,这导致了2022年的大幅加息。

虽然中国目前的CPI并不高,但是PPI继续处于高位,已经超过了2021年的预期,全球通胀继续处于高位。之后还面临猪肉价格、稳增长提振需求等潜在通胀压力。有必要对物价和通货膨胀采取预防措施。

制约因素:货币政策空间受限

2022年GDP目标定在5.5%左右。考虑到中国的潜在增长率低于疫情前,我们目前的政策利率并不高,下降的空间已经非常有限。

由于中国有降低实体经济融资成本的要求,中国的政策利率“易降难升”,导致利率要与潜在经济增长率相匹配,不宜过度降息(如果政策利率短时间内大幅下降,跌破潜在经济增长率对应的水平,那么未来就很难退出)。

也是类似l

最近的货币宽松主要是针对疫情的影响,但潜在经济增长率并没有下降。采取大幅度宽松或降低政策利率都不是最佳选择。

后续降息的概率很低。

4月政策降息(政策利率为OMO,MLF。LPR不是政策利率)失败了。你能指望梅吗?我们认为很难。

4月份美联储没有加息,又是上海疫情高峰期,是货币宽松的最佳窗口。

从2020年的疫情来看,货币宽松不会等到疫情结束,而是在疫情高峰期的2020年2-3月。

2022年4月政策利率无一下调,说明三大约束非常强。5月份的外部约束比4月份大得多,所以5月份下调政策利率的难度更大。

流动性可能会收敛。

近期流动性过剩是债市特别是短端走强的重要原因,但我们认为后期流动性可能会有所收敛。

RRR削减的实施日期是25日。

日,在缴税高峰之后,回顾2018年4月17日宣布降准到25日执行降准之间,出现过流动性的显著收敛。

图2 2018年4月宣布降准后,资金利率大幅上行

此外,近期货币市场成交量再次逼近5.5万亿,这也是值得警惕的信号。

我们认为,尽管央行不可能“紧货币”, 但当前的流动性过量充裕恐怕也难以持续。

纯债存在反转可能,警惕收益率平坦化上行

我们在2022年1月提出“债市卖点”,当时的逻辑是:市场预期“宽货币”,但实际政策组合是“宽信用+宽财政+宽地产”,均会导致债券收益率上行。

2022年4月债市与1月如出一辙,市场预期疫情导致货币宽松加码,但实际宽松力度远不及预期,反而表明三大约束存在。

我们认为,当前又到了“债市卖点”,货币宽松约束较强,然而稳增长仍然会通过“宽信用+宽财政+宽地产”,导致债市再次面临调整风险。

考虑到后期经济增速必须上行到5.5%甚至更高,我们认为债市存在反转的可能性。

短期的流动性过量充裕难以持续,当前收益率曲线已经过度陡峭化,后期存在平坦化上行的可能,短端收益率上行幅度可能大于长端。

转债无需过度悲观

对于转债市场,货币宽松不及预期,但不用过度悲观。

货币宽松并非2022年稳增长的核心,稳增长的关键是:

(1)疫情后财政的首次发力(2020、2021年财政支出增速极低,事实上是“紧财政”);

(2)宽信用的第二次加码(2020年疫情后是首次加码);

(3)房地产走向正常化。

2022年政策与2021年是镜像关系,2021年是紧财政、紧信用、紧地产,2022年是宽财政、宽信用、宽地产。

我们预期2022年将出现内需向上,看好价值、消费板块的转债。

风险提示:政策变化超预期。

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