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人民币罕见暴跌 分析师:进口企业受影响更大 或恐慌性购汇

开隆理财网2022-04-24 11:05

来源:桃川、邵翔、东吴证券

在岸人民币跌破6.5,周跌幅逾2%,为2015年8月汇改以来第二大跌幅。但值得注意的是,上周五(2022年4月22日),沪深港股通录得近一周罕见的净流入(67.65亿元),上证综指收红。如何理解汇率的表现?此外,值得注意的是,中国人民银行行长易纲在博鳌论坛的演讲中明确表示,“中国货币政策的首要任务是保持物价稳定”。如何理解这句话背后对于汇率和市场的意义?

我们认为,本周人民币罕见的大幅贬值不仅有宏观预期的影响,或许更重要的是,疫情冲击下汇率市场流动性的显著下降和贸易信贷的隐患放大了这种影响。我们仍然认为二季度人民币贬值压力过大,但如此大的波动不是常态。

汇率贬值是一把双刃剑,一方面有助于出口,另一方面也可能带来输入性通胀。在大宗商品价格上涨、疫情蔓延导致生产受阻的背景下,贬值的“通胀效应”更大。不可能三位一体,国内将面临汇率、通胀、股市稳定,需要尽快控制疫情或者央行发挥更多作用稳定汇率。

在宏观影响上,美联储继续与市场玩“冲”的游戏。虽然我们看到3月份美国的核心CPI有放缓的迹象,但令美联储担忧的是,市场对通胀的预期仍在上升,10年通胀预期站在3%,至少是近20年来的最高点。

在周五的讲话中,鲍威尔基本上确认了5月份加息50个基点,并对未来同样的加息持开放态度。受影响的市场已经开始预期美联储将分别在5月、6月和7月加息50bp。我们认为,在“冲”策略下,美联储加息路径将呈现“先陡后平”的特征,二季度是国内外预期差异最极端的阶段。

宏观预期是催化剂,市场流动性下降是幕后重要推手。自2022年3月疫情扩散和上海关闭以来,外汇交易量明显下降,可能反映了进出口贸易的萎缩。但从本周三(2022年4月20日)开始,即期外汇交易量迅速回升,基本恢复到疫情蔓延前和2021年同期的水平。

但无论从车流量、货流、部分地区发电量还是八大枢纽港吞吐量来看,目前的经济和外贸都不容乐观。数据背后,当外贸萎缩导致市场深度下跌时,银行代客购汇量却大幅增加,导致市场出现较大波动。

恐慌性买外汇?对进口企业的影响是更大的隐患。根据韩国前20天的出口数据,2022年4月中国进口大概率会继续下降,但购汇量却大幅增加,这说明购汇并不是因为进口贸易。从沪港通数据来看,股市资金面表现平静(图2)。那么有两种可能的原因,就是债市资金大幅流出;或者进口企业恐慌性购汇(当然也有企业赌外汇)。在当前背景下,后者可能比前者更值得关注。

我们需要警惕进口“去杠杆化”的正反馈。除部分投机资金外,企业(主要是进口企业)购汇主要用于偿还贸易信贷或为未来进口做准备。目前企业面临疫情和需求下降的冲击时,前者应该是主要的砝码。企业通常在人民币汇率处于升值阶段时“杠杆化”,享受收益

而一旦出现汇率大幅贬值(或预期),由于缺乏保护,进口商将面临巨大的汇兑损失,为避免进一步损失而恐慌性购汇,从而产生“——贬值,3354去杠杆”的正反馈。这一幕很可能已经在本周市场上演。

进口商的贸易信贷规模不得小于外资债券。截至2020年3月,外资持有银行间市场。

场债券3.88万亿元(按6.35折算约合6100亿美元),而根据外管局的统计,2021年末短期外债(一年之内)中与贸易相关的信贷余额约5640亿美元(这个数据可能有所低估,根据外管局的规定,某些贸易融资业务企业可以自主选择是否上报,例如90天以内的远期信用证、海外代付等业务,而这个并不少见)。从体量和兑付刚性来看,与外资持债相比,贸易信贷带来的汇率贬值压力会更大。

更加值得关注的是,这一正反馈机制很可能将加大国内通胀压力,使得汇率弹性、通胀和资产价格出现“不可能三角”。汇率贬值、大宗商品价格上涨、贸易信贷大幅萎缩可能带来进口“量跌价升”,同时由于疫情封控,汇率贬值对于出口和生产的促进作用大打折扣,这无疑会加大国内的通胀压力。易纲行长对于物价稳定的强调说明2022年通胀是重要的政策变量。2022年第二季度国内可能面临汇率弹性(不干预)、通胀稳定和资产价格波动之间的选择:

情形一:保持汇率弹性,控制通胀=资产价格波动上升。不干预汇率,同时又要控制通胀,除了支持实体经济保供外,还要防止汇率大幅贬值带来的进口冲击,央行可能会选择“紧货币、宽信用”的政策组合——流动性投放谨慎,加大使用结构性政策工具进行定向宽信用,而信用传导需要时间和复工复产,短期内这对于股债都不是好消息。

情形二:控制通胀输入,资产价格稳定=调控汇率或动用外储。既控制通胀,又要保持资产价格稳定,可能的政策组合货币政策继续保持宽松,同时对汇率和跨境资本流动进行调控或者动用外储来稳定汇率和进口,例如重新引入汇率的逆周期因子,重新引入外汇远购风险准备金;在跨境资本流动上调整宏观审慎系数或者实施更严格的监管和窗口指导;央行为市场提供更多美元流动性。这很可能会导致实际汇率继续升值,有助于遏制输入性通胀。情形三:保持汇率弹性,资产价格稳定=通胀上升。类似日本央行的操作,为了保持国内资产价格(例如债券收益率)稳定加大放水力度,在不进行调控的情况下这会导致汇率大幅贬值,使得国内通胀压力大幅上升。

我们正在经历的可能类似情形一,而情形二出现的可能性在上升。央行近期的货币政策操作较之前明显更加谨慎,在之前全球化的背景下,情形一可能是我们处理当前经济矛盾的传统主流手段,2015年之后的几轮人民币贬值周期中股汇双杀时常出现就是印证。但是疫情之后全球化已经变味、俄乌冲突升级更是让国际局势发生质变,再走传统的路只会让国内经济和市场承受更多国际动荡的成本,必要的干预可能是合理的,例如加强对于汇率和跨境资本流动的调控。

短期内动用外储来保证汇率和进口稳定,中长期继续推动人民币结算跨境使用。瑞信明星分析师Zoltan在近期的一系列报告中鼓吹“布雷顿体系III”,这是一个长期逻辑,但是至少有个观点十分中肯——坐拥3.2万亿美元外储的中国人民银行是破局者。

从短期看,由于近期人民币汇率的大幅波动是由于市场深度下降,人民银行可以动用手中的美元为市场或者为做市商补充流动性,防止汇率大开大阖,以待复工复产后贸易资金流的回归;作为最后借款人,鼓励银行加大对外贸企业的支持力度,保护贸易信贷市场平稳过渡、保证进口有条不紊;同时加大公开市场操作,对冲外汇占款下降带来的基础货币减少,保证流动性合理充裕。

而从中长期看,扩大人民币结算的范围,不断完善跨境结算体系,不断提高人民币的国际地位,可能才是我们走出上述“不可能三角”的答案,也是我们走出美元和美联储周期拖累的答案。

风险提示:疫情扩散超市场预期,政策对冲经济下行力度不及市场预期

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