本文作者:开隆理财网

2022年钢铁战略年报:供需双弱 价格近强远弱

开隆理财网2021-12-14 11:03

正文:黑色金属集团

投资咨询业务资质:

郑建辉[2011]1292号

报告摘要

静态看2022年钢材供需,供需偏弱格局将维持,价格重心有所下移。房地产需求同比保持平稳,前高后低;基础设施需求同比增长,制造业需求见顶下行压力,整体需求有望稳中有降;从能耗下降的顶层逻辑来看,钢铁行业的年产量将持续下降。2022年需要更加关注供需错配的结构性机会。但从节奏上看,5月合约对应的是季节性旺季,2021-2022年供暖季限产将缓解淡季的堆积压力。同时,由于信贷和流动性宽松,房地产和基础设施项目的需求预计将被推迟,导致修复性增长,现货继续下跌的空间很小。在期货折价700-800元的背景下,上涨修复基差更容易。合约定价在10月和1月,由于时间段接近年底,价格重心概率低于5月。

报告正文

市场评论

2021年国内钢材价格波动较大。上半年,热轧带动黑色金属上涨,热轧板卷和螺纹钢现货价格分别上涨至6750元/吨和6090元/吨。钢材价格上涨的底层逻辑是疫情后全球货币政策放松导致的需求增加,但不同阶段市场交易逻辑和价差结构不同。

第一阶段从年初到5月12日,螺纹钢主合同从每吨4300元增加到每吨6200元。主要逻辑是全球经济复苏带动了钢材需求,尤其是制造业需求和海外对华进口大幅增加。期内利差呈现收敛趋势,包括当前基差和期间利差均处于较低水平,期货甚至存在溢价结构。随着利润的增加,吨钢利润增加到1400元/吨。

第二阶段为5月13日至10月11日。主力螺纹钢合约在5月12日见顶,在每吨4800-5800元区间波动。市场交易的逻辑是供给侧减产和需求侧下降之间的博弈。期差显示期货强于现货,远月强于近月。本质上,市场对黄金、9月和白银旺季的需求有很高的预期。在此期间,吨钢利润呈V型走势。5-6月,由于全球粗钢产量增加,铁矿石价格强于成品价格,成品价格下降加剧吨钢利润收缩,螺纹钢利润一度亏损。7月中旬以后,由于国内钢厂减产导致铁矿石价格走弱,钢厂利润转亏为盈,利润再次提高到每吨1200元。

第三阶段是10月12日——截至目前,钢材价格高位回落,从每吨5800元降至每吨4100元。主要逻辑是旺季需求被证伪,需求的季节性下降与房地产需求的长期下降产生共振,整体估值下降。期间价差扩大,期货折价现货价格,远月折价近月。吨螺纹钢利润呈下降趋势,吨钢利润一度跌至亏损。后来由于原材料价格下跌,最近吨钢利润恢复到500元每吨。

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需求稳定且在下降。

2021年第一季度,包括房地产和基础设施在内的国内需求表现疲软,但在出口需求强劲、制造业流动性宽松的背景下,钢铁价格不断创新高。三季度,由于钢厂产量有限,钢材价格高位波动。直到10月份,旺季需求被政府造假,钢价下跌。每次生态的压力

今年房地产行业下滑的明显核心原因是流动性问题。由于“三条红线”政策收紧了房地产融资,银行收紧了房贷额度,限制了房地产融资和销售支付,流动性紧张,导致新开工房地产面积和土地收购量持续下降。

但在年底,监管部门对房地产行业的政策出现了放松的迹象:一是从10月份开始,放宽了住宅抵押贷款的审批;其次,11月19日,该行表示将加快发展贷款,同比增速转为正。最后,11月19日,央行公布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》,删除了“坚决不搞大水漫灌”和“管好一般货币闸门”的表述,市场对货币政策边际调整、房地产融资边际放松的预期上升。

为什么要保持房地产市场的稳定?一方面,房地产行业下行压力大,同时以恒大为代表的房企流动性风险加大,不救则经济下行压力加大。另一方面,房地产收购土地的意愿较低,已经影响了地方财政收入,制约了后期基础设施发展的效果。

我们认为,房地产行业保持长期下行趋势,只有在边际流动性宽松的背景下,房地产存量项目的恢复才会带动钢材需求向上修复。原因是:一方面,最新会议精神对房地产行业的态度延续了“坚决坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”和“坚持不把房地产作为短期刺激经济的手段”的总基调。另一方面,房地产行业的稳定更多是由于近期房地产行业信用风险相对较高,会加剧经济下行压力。因此,后期房地产行业全面放松的概率较低,保持稳定只是为了防范房地产行业风险,对冲经济下行压力,从而实现经济软着陆。

当前货币政策和地产监管的边际变化,可以类比2018年底至2019年初。18Q3、Q4报告亦删去了“坚决不搞大水漫灌”这一表述;在18年9月-19年4月这段时间,政策发力宽信用、稳增长的意愿明显提升,与此同时也有宽货币的配合。2018年10月社融规模见底回升,同期因流动性缓解,地产行业出现赶工现象,影响2019年上半年地产投资面积增速和新开工增速同比回升。节奏上,2022年地产需求也可能同2019年前高后低。原因是考虑到货币政策宽松导致经济企稳后,地产托底经济的必要性下降。

(2)基建需求有望发力

今年基建投资呈现前低后高特征。主要是受限于地方财政收入,一方面城投平台融资受限;另一方面是今年卖地收入下降。地方财政有四本账,最主要的两本是一般公共预算和政府性基金收入。一般公共预算主要是靠税收贡献的,比如增值税、企业所得税、消费税和个人所得税。而政府性基金收入,主要由国有土地使用权出让收入组成,也就是卖地收入。虽然2021年用于基建的专项债规模有3.65万亿,总量保持较大规模。但因地方财政收入少,导致今年基建增速不如预期。

当前经济下行压力较大,三季度GDP增速同比增长4.9%。往年政府会适当托举基建,对冲经济增速下滑,预计2021年也不例外,可参考2018年底货币政策放松对2019年基建的影响,预计2022年基建将是继续向上修复一年。具体力度,需观察年底政治局会议的财政政策和货币政策定调来确认。

(3)制造业需求见顶概率大

制造业行业关注两个方面:一方面是企业利润,利润上升企业有扩张意愿;另一方面是设备周期,设备更换周期带来的刚性补库。如2018年补库带来的制造业增长。2020-2021年中国制造业投资增幅明显,今年前十月制造业投资增速14.2%,制造业投资增速高的原因是疫情后货币 政策宽松带来的全球经济复苏,叠加欧美补库,对中国出口的拉动。从中国和美国的库存周期看,2021年是补库年份,2022年已经进入补库尾声。后期随着美联储的缩表和美国供应链问题的解决,中国出口见顶是大概率事件,只是需要关注下滑的斜率。

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大碳中和框架下的钢铁产量分析

(1)“2+26”城市2022年1-3月限产30%,全国层面减产力度在13%以内

钢铁行业整体是以销定产,上半年粗钢产量在需求和利润的拉动下,产量创下新高,日均粗钢产量最高达到324万吨。7月份,全国执行粗钢产量平控政策,要求完成全年粗钢产量下降2172万吨目标。产量在7月份开始持续下降,日均粗钢产量最低下降至227万吨。

2021年前10月,统计局数据中国生铁、粗钢和钢材产量分别为7.3亿吨、8.7亿吨和11.2亿吨,同比-3.2%、-0.7%和+2.8%。如果从分省份数据看,1-10月全国各省份粗钢产量8.77亿吨 同比下降636万吨。其中10当月环比下降2000万吨,意味着以当前的减产力度,11月份大概率会提前完成全年减少2172万吨的目标。

2021年下半年,粗钢产量平控政策、能耗双控政策和缺煤导致的拉闸限电三条主线抑制钢厂生产。这三条主线的背后原因各不相同,其中拉闸限电随着动力煤的供应增加,对生产的影响已经结束。而碳中和框架下的能耗双控和限产政策成为常态,将持续影响未来几年的钢厂生产。

在采暖季期间,影响钢厂生产的文件有两个《唐山市2022年北京冬奥会和冬残奥会空气质量保障实施方案》、9月30日《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》。对于后期的影响主要有几个方面:一是为保证空气质量,冬奥会期间京津冀地区将执行环保限产,减产幅度跟冬奥会期间天气质量相关。二是采暖季钢铁行业错峰生产通知要求2022年1-3月,“2+26”城市粗钢产量同比下降30%。预计影响2022年一季度粗钢产量同比下降2769万吨,折算全国产量为1.93亿吨,同比下降13%。考虑到钢厂有利润情况下,其他地区增产会对冲“2+26”城市减量,预计全国实际产量降幅低于13%。

从周度产量情况预估,今年全年粗钢产量将同比下降5000万吨。考虑到今年低基数,结合2022年1-3月北方减产目标,预计2022年粗钢产量同比下降3000万吨-1500万吨。结合终端需求的情况,预计2022年日均粗钢产量走势前高后低走势。

(2)碳中和框架下,钢厂生产将受到常态化抑制

2021年9月22日,中共中央下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》,总的目标:一是提升能源利用效率。单位GDP二氧化碳排放下降。二是非石化能源消费比重上升。2025年比重20%,2030年比重达到25%。实质就是要控制石化能源(煤炭、石油和天然气)的消耗,增加清洁能源比重。钢铁行业属于两高行业,在碳达峰碳中和框架下,两高产业包括钢铁行业生产将受到能耗双控的限制,产量面临天花板。

能耗双控政策怎样约束“两高”行业生产?根据2021年9月11日发改委发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知〔2021〕1310号,以及2021年11月15日《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》的通知〔2021〕1609号,可以看出一些思路。首先是,国家设置能耗消费总量指标,向各省分解目标。其次是将能耗双控考核结果与领导干部政绩考核挂钩,对工作不力地区的负责人实施问责制。最后,对高耗能项目严格监管,各省制定两高项目清单报送发改委监管。

对于2022年钢铁行业生产,一方面需要关注明年能源消耗的总量目标,同时跟踪考核期各省能耗完成情况,以防集中性降能耗减产对供给端短期冲击。如2021年9月份,因部分省份能耗考核不达标,季末集中限产降能耗,影响钢厂产量降幅明显。另一方面需要关注是否出台粗钢产量总量目标。例如2021年全年粗钢产量平控目标,以及2021-2022年采暖季限产目标。最后,需要关注钢厂利润对钢厂生产意愿的影响。

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2022年钢价估值探讨

(1)成本

2021年钢材成本高企,成本最高上涨至5000元每吨,上半年是铁矿石成本占比高,而下半年是焦炭成本占比高。主要原因是上半年因全球粗钢产量增长拉动铁矿需求,铁矿价格最高上涨至230美金每吨;而下半年,煤炭紧缺,部分配焦煤转为动力煤供应,加剧了本身偏紧的焦煤焦炭供应,焦炭价格最高达到4400元每吨。

截止2021年11月30日,吨钢成本4000元左右,其中铁矿成本占比回落至往年区间,但焦炭成本占比依然偏高。动力煤保供政策导致煤炭供应逐步缓解,2022年动力煤价格大概率向下修复,双焦成本推升的逻辑不再。2021年影响煤焦偏紧的原因是禁澳煤进口基础上,蒙煤通关不及预期。在疫情的扰动下,蒙煤通关一直难以恢复,导致主焦煤供应偏紧。明年需要关注疫情和关口铁路进展情况,如果两者有一方面得到解决,蒙煤通关有望放量,焦煤供应才有望趋松。

(2)价格中枢前高后低

截止2021年12月3日,华东螺纹钢价和热轧价格分别为4780元每吨和4720元每吨,而5月合约螺纹和热轧分别为4145元每吨和4250元每吨,基差分别为635元每吨和470元每吨。

静态的看2022年钢材的供需面,将维持供需双弱格局,价格重心将有所下移。地产需求同比持稳,上半年高下半年低;基建需求同比上升,制造业需求有见顶下滑压力,总体需求预计稳中有降;从能耗下降的顶层逻辑看,钢铁行业全年产量将保持下降趋势。2022年需要更多关注供需错配的结构性机会。

但从节奏来看,5月合约对应季节性旺季,2021-2022年采暖季限产将导致淡季累库压力缓解,同时因信贷宽松,流动性缓解,地产和基建的存量项目需求有望延迟释放,形成修复性增长,现货继续下跌的空间不大,期货贴水700-800元背景下,更容易上涨修复基差。10月和1月合约定价,因时间周期接近年底,价格重心大概率低于5月。

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