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张明|俄乌冲突可能加剧国际货币体系碎片化

开隆理财网2022-05-02 10:03

注:本文为《金融博览》专栏,发表于2022年第5期。转载请注明出处。这张照片拍摄于北京的春末夏初。

一个有趣的统计数据(www.stansberryresearch.com)指出,自1450年以来,葡萄牙、西班牙、荷兰、法国和英国的货币都曾作为全球储备货币,每种货币统治了80至110年。按此统计,自1920年以来,美元实际上一直是全球储备货币。那么,如果历史规律重演,2030年左右,美元的全球储备地位可能会动摇。一旦出现这种情况,哪种货币会有取代美元的潜力?

事实上,美元真正被世界各国承认为全球储备货币是在1945年布雷顿森林会议之后。二战后,布雷顿森林体系一形成。这种制度最大的特点就是所谓的双挂钩制度,即美元与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩。布雷顿森林体系I已经成功运行了二十年。从20世纪60年代后半期开始,这一制度的问题开始凸显。随着二战后欧洲经济和日本经济的快速复苏,美国经济的绝对优势逐渐被削弱。“特里芬难题”开始浮出水面。

所谓“特里芬困境”,是指为了维持全球经济对储备货币的需求,美国必须不断输出美元;然而,随着全球美元的增长,其他国家将怀疑美国保持美元与黄金挂钩的能力。事实上,从60年代后半期开始,以法国为代表的一些西方国家开始用美元经营黄金。随着美国黄金储备的迅速下降,尼克松政府于1971年宣布美元不再与黄金挂钩。“尼克松冲击”被视为布雷顿森林体系终结的标志

20世纪70年代,全球经济面临两次石油危机导致的滞胀时代,这也成为国际货币体系的转型期。1976年牙买加会议后,国际货币体系逐渐向布雷顿森林体系II转变。

布雷顿森林体系II的最大特点是美元在脱离金锚后继续充当全球储备货币。出口导向型新兴经济体(亚洲四小龙,亚洲四小龙和中国等。)向美国出口商品换取美元,而资源出口型经济体(中东国家、俄罗斯等。)向美国出口资源,换取美元。上述两类国家将很大一部分美元作为外汇储备再投资于美国的安全资产(尤其是美国国债)。换句话说,在布雷顿森林体系II下,美国必然会出现大规模的经常账户赤字和资本账户盈余,而外围国家必然会出现大规模的经常账户盈余和资本账户赤字。

在布雷顿森林体系I下,黄金是锚定全球货币体系的稳定来源。在布雷顿森林体系II下,美联储货币政策的可信度已经成为锚定全球货币体系的稳定来源。外围国家认为,独立的美联储将在稳定国内经济增长和通货膨胀的基础上实施负责任的货币政策,后者将带来美元汇率和美元安全资产价格的稳定。

进入21世纪后,全球出现了显著的经常账户失衡。换句话说,中国、德国、石油出口国和其他国家积累了大量的经常账户盈余,而美国积累了大量的经常账户赤字。盈余国家拥有赤字国家的大规模债权。当时,中国和其他债权人担心,一旦美国政府的外债负担不堪重负,美国可能会将美元贬值以降低其实际外债水平,这将对全球债权人造成重大损失。

次贷危机爆发后,为应对危机,提振经济,美联储在5-6年内实施了三轮量化宽松政策,使美联储总资产从1万多亿美元增加到4.5万亿美元左右。由此引发的全球流动性泛滥极大地推动了全球资产价格的上涨(尤其是美国股市)。但有趣的是,在此期间,美元指数(即美元对其他主要发达国家货币的加权平均汇率)不降反升。尤其是在欧洲主权债务危机重创欧元之后,美元的全球储备货币地位自次贷危机爆发以来,总体上是先升后降,大致保持不变。

新冠肺炎疫情爆发后,美联储的量化宽松政策愈演愈烈,总资产在短短两年内从4万亿美元增加到9万亿美元。随着量化宽松政策的实施,美国股市指数再度上涨。美元指数整体保持相对强势。

事实上,无论是次贷危机后还是新冠肺炎疫情爆发后,世界上其他国家都抱怨过美国国内货币政策的负面溢出效应。美国人只关心提振国内经济增长和维持国内金融稳定,实行了极度宽松的货币政策。这种货币政策加剧了全球流动性过剩,推高了新兴市场国家和发展中国家的债务水平,增强了后者的金融不稳定性。然而,美国人“不在乎外部的洪水是什么”。一旦美国国内经济复苏导致通胀率上升,美联储将开始收缩货币政策,而这种货币政策的持续收紧将对外围国家造成新的负面影响。

尽管其他国家纷纷批评美国国内货币政策的负面溢出效应,但美国政府依然我行我素。美元的国际地位并没有明显削弱。最重要的原因是美元缺少一个有竞争力的对手。欧元、人民币、英镑、日元等货币短期内仍难以挑战美元的中心地位。

然而,2022年俄乌冲突的爆发可能会加剧当前国际货币体系的演变。俄乌冲突爆发后,以美国为代表的发达国家对俄罗斯实施了多项金融制裁,包括将部分俄罗斯银行列入SDN名单、将部分俄罗斯银行从SWIFT系统中移除、部分冻结俄罗斯外汇储备和黄金储备等。

对当前国际货币体系影响最大的是美国和一些欧洲国家冻结了俄罗斯的外汇储备和黄金储备,这是迄今为止世界上破坏最重的

要安全资产(美国国债)的安全性。如前所述, 布雷顿森林体系II存在的基础,在于中国等经常账户盈余国坚信美国国债是全球最安全的资产,美国政府不会赖账。但随着今年以来美国政府陆续冻结阿富汗以及俄罗斯持有的美元资产,这就意味着美国政府不再遵守市场规则(哪怕是名义上的)。其他国家对美元安全资产的质疑,自然就会动摇当前国际货币体系的根基。

对中国、沙特、印度等持有大量外汇储备资产,但并非美国盟国的国家而言,这意味着投资于美国国债未来将不再安全,美国政府在全球金融市场上的声誉可能完全臣服于其地缘政治的考量。 一旦美国国债失去了全球最重要安全资产的地位,那么美元在国际货币体系中的地位无疑也将显著下降。

本次美国联合部分欧洲国家与日本制裁俄罗斯的现实,向很多国家生动地说明, 仅仅在美国及其盟国内部多元化资产,是不能抵御多国联合制裁这一系统性风险的。那么还有什么别的选择呢?如果国际通行的信用货币不再可靠,那么 将更高比例的主权外汇资产配置到实物资产上,尤其是大宗商品之上,就变为了一种明智选择,这种选择对于非常依赖大宗商品进口的国家而言尤其重要。其中的逻辑非常简单,既然积累美元储备的目的在于应付未来较长时期的进口,那么由于美元资产变得不太可靠,那么不如直接用于进口大宗商品。这就是瑞士信贷分析师Zoltan认为,全球将会步入布雷顿森林体系III,而在新的国际货币体系下,美元和大宗商品将会分享储备货币地位的逻辑。

笔者认为,俄乌冲突的爆发很可能意味着自布雷顿森林体系成立以来形成的单一储备货币体系将会转化为多元储备货币体系。在多元储备货币体系下,可能形成多层次的全球储备货币。例如,美元、欧元、人民币、英镑、日元等多种货币都可能分担国际储备货币的职能,其中美元的占比可能显著下降、而欧元与人民币的占比可能明显上升。 这种碎片化的储备货币格局当然会影响效率,但却和新冠疫情后变得碎片化的全球供应链体系相互匹配。俄乌冲突爆发后可能加剧的全球地缘政治冲突格局可能强化国际储备货币的碎片化。

总而言之, 大国博弈、全球疫情、地缘冲突多重压力下,全球化可能回潮,经济与金融全球化都可能让位于区域化与碎片化的合作。这一趋势体现在贸易端,就表现为 全球供应链的区域化与缩短。这一趋势体现在金融端,就可能表现在 国际储备货币的多元化与国际货币体系的碎片化。 返回开隆理财网,查看更多

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