本文作者:开隆理财网

刘瑶 张斌 张明|非金融企业杠杆率 企业储蓄与中国经常项目调整

开隆理财网2022-04-27 10:01

注:本文发表于2022年第4期《国际金融研究》。转载请注明出处。为了阅读方便,本文只保留了非技术性的引言和结论。全文请参考中国知网。照片是在福州西湖拍的。

摘要:储蓄-投资缺口的缩小是2008年金融危机后中国经常账户大幅减少的原因之一。基于危机后中国企业杠杆率显著上升、企业储蓄逐渐减少的特征事实,本文怀疑此轮中国经常项目顺差减少可能与非金融企业杠杆率上升、企业储蓄减少有关。通过构建理论模型,揭示了非金融企业加杠杆通过减少企业储蓄来驱动外部盈余减少的机理。本文利用CSMAR数据库,从微观层面进一步验证了企业加杠杆驱动企业储蓄减少的中间机制的存在,揭示了经常账户调整背后企业层面的异质性储蓄行为。实证结果表明,不同的杠杆率对储蓄率的下降有不同的驱动作用,总负债和流动负债的增加会刺激企业储蓄的下降趋势。企业的所有制类型、行业、地区的差异也与企业加杠杆压低储蓄率的效果有关。总体而言,本文从微观角度为全球金融危机后中国经常账户加速调整提供了新的经验证据。

一.导言

2020年新冠肺炎疫情背景下,全球贸易投资秩序正在重构,中国经济对外依存度也将大幅下降。如何“加快形成以国内大流通为主体、国内国际双流通相互促进的发展新格局”至关重要。同时,“由内而外推进”的发展格局,必然意味着国内潜在的金融风险将加速向国外部门转移。作为国内金融风险的重要缓冲,私人部门储蓄一直发挥着关键作用,成为连接经常账户盈余的纽带。事实上,在2008年全球金融危机后,中国的经常账户盈余开始明显萎缩,甚至在2018年第一和第二季度以及2020年第一季度出现了小幅经常账户赤字。一个国家的外部失衡通常被视为其内部失衡的镜像,储蓄-投资缺口的相对变化往往被用来解释经常账户的调整。相比之下,投资率更容易受到周期性因素的影响,是一个快速变量,调整频繁;储蓄率更容易受到结构性因素的影响,是一个调整缓慢的慢变量。根据世界银行WDI数据,从2008年到2017年,储蓄率解释了中国储蓄-投资缺口调整的82%,投资率解释了18%的变化。因此,储蓄率的显著下降可能是危机后中国经常账户盈余萎缩的关键解释。

如果将国内储蓄进一步分为三部分:居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄。危机后,中国的家庭储蓄、企业储蓄和政府储蓄率都呈逐步下降趋势。值得注意的是,2008年至2017年间,中国企业部门储蓄率从20.51%降至16.80%,累计降幅约20%;与此同时,企业部门储蓄的下降可以解释国民总储蓄下降48%的原因。因此,在某种程度上,企业部门储蓄的下降推动了危机后中国总储蓄的趋势性下降,这可能会加快经常账户盈余的减少。至于危机后中国企业部门储蓄率快速下降的原因,本文怀疑可能与非金融企业的杠杆率有关。比如,从宏观债务数据来看,2009年以来,我国非金融企业开始大幅加杠杆,杠杆率从97.5%上升到2017年的156.6%,增幅为

按照简单的经济学逻辑,全球金融危机之后,货币政策环境相对宽松,融资约束缓解。非金融企业将显著提高杠杆率,减少利用内源资金进行债务融资。由此,预防性储蓄动机将降低,导致以留存收益为代表的储蓄资金更多地用于股利分配等财政支出活动,从而降低企业储蓄率,这将进一步缩小储蓄-投资缺口,最终导致经常账户盈余下降。因此,本文怀疑,危机后中国经常项目顺差的显著减少可能与非金融企业主动加杠杆有关。这与现有文献大多从居民储蓄和政府储蓄的角度研究经常账户调整形成鲜明对比,也为危机后加快中国经常账户再平衡提供了全新的研究视角。

本文其余部分结构如下:第一部分构建理论模型,揭示企业加杠杆会通过减少企业储蓄带动外部收益减少的作用机制,并提出研究假设;第二部分利用CSMAR数据库进一步验证了非金融企业加杠杆驱动企业储蓄下降这一核心中间机制的存在,并揭示了异质性企业行为。第三部分是鲁棒性测试;最后一部分是结论和政策启示。

四。结论和政策影响

本文考察了非金融企业杠杆率、企业储蓄率与中国经常账户盈余之间的内在逻辑关系。基于2008年金融危机后中国企业杠杆率显著上升,企业储蓄率和经常账户盈余逐渐下降的特征事实,本文认为,危机后非金融企业杠杆率的快速上升显著推动了中国经常账户盈余的减少,企业储蓄率起到了核心中介作用。背后的逻辑解释是:危机后货币政策环境相对宽松,融资约束减少。因此,非金融企业显著增加杠杆,减少使用内源资金进行债务融资,预防性储蓄的动力降低。这样一来,以留存收益为代表的储蓄将更多地用于股利分配等财政支出活动,企业储蓄率将降低,从而进一步缩小储蓄-投资缺口,最终导致经常账户盈余下降。

基于微观数据的实证结果发现,不同的杠杆率对储蓄率的下降有不同的驱动作用,总负债和流动性负债的增加会更多地刺激企业储蓄率的下降趋势。此外,企业异质性

因素也会影响非金融企业加杠杆驱动企业储蓄率下降的作用效果。其中,国有企业加杠杆主导了此轮企业储蓄率的快速下降,而混合制与民营企业加杠杆对于企业储蓄率的下行驱动效果不显著;同时,企业所属行业、地区差异等也存在着异质性影响。总体而言,本文为金融危机后中国经常账户的加速调整提供了新的理论解释和实证证据。

本文结论同时具有较强的政策启示:

第一,针对性的结构性去杠杆可能更加有效,一方面应通过“去杠杆”实现产业结构性调整和经济发展方式的根本性转变,另一方面应积极出台针对不同地区、行业、企业类型的定向借贷政策、规范企业投融资行为;

第二,对于国有企业而言,结构性去杠杆更为关键,而国有企业市场化改革可能会在一定程度上提升企业储蓄积累,防范系统性金融风险,并提高资金配置效率,缓冲对外部门风险;

第三,应加速利率市场化改革、拓宽企业融资渠道,打破要素跨地区跨行业流通的壁垒,缓解私企和小型民企面临的内源融资约束。

第四,应加强对储备资产的管理、优化外汇储备结构配置,加强储蓄对对外部门的缓冲器作用。返回开隆理财网,查看更多

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